本文来自微信公众号：孤独大脑 （ID：lonelybrain），作者：老喻，头图来自：视觉中国
一
因为巴菲特亏钱的人，要远比因为巴菲特而赚钱的人多。
道理很简单，会游泳的人，不幸溺水的数量，远大于不会游泳的人。
后者对水抱有天然的敬畏，绝不轻易越雷池一步；而前者，常因掌握了三五种泳姿，便误以为自己征服了水的力量，从而走向了深水区，走向了失控的边缘。
在投资的所有"门派"中，巴菲特所倡导的价值投资，就是那个最诱人的"游泳理论"。
它看上去如此令人信服："用便宜的价格买入好公司"，逻辑清晰，而且貌似没有啥门槛，连小白也能懂是啥意思。
但事实上，这种简单，就像"高尔夫就是挥一下杆"和"围棋就是黑白子"的简单一样，有着极强的迷惑性。
于是，对其稍有了解的人，很容易以为自己在价值投资的泳池里学会了游泳，紧接着就迫不及待地下水了。
殊不知，投资如汪洋大海，貌似风平浪静，其实暗潮涌动。
所谓的价值投资，远非"买低卖高"这么直白；
市场周期的变化、人性的贪婪恐惧以及资产价格背后的复杂博弈，都远远超过了表面上的"简单"。
巴菲特真正的能力，不在于告诉你如何下水，而在于他能精确辨识哪片海域水浅浪平，哪片暗礁遍布。
他知道何时该全力出击，何时又应毫不犹豫地退守。他的交易看似简单，却从来都是以资本为刀、以结构为盾，步步为营、谨慎精妙。
普通投资者只学到了他的外在招式，却对那内在的结构设计与森然的心理冷酷一无所知。
这种天真的缺失，恰恰决定了他们最终的命运——在自以为学会游泳时，被第一道真正的巨浪所吞没。
二
下面，我想用不多见的一个"巴菲特投资失败案例"，来揭示他在岁月静好的价值投资表象之后，那个极度理性和冷酷的职业杀手面貌。
最近，股神卡夫亨氏这笔投资，被许多媒体渲染为"巴菲特最大的投资失败之一"。
从表面上看，这无疑是一场"滑铁卢"。自 2015 年巴菲特推动卡夫与亨氏合并以来，这家包装食品巨头的股价累计下跌超过 60%，而同期标普 500 指数却上涨了 200% 以上。
看起来够惨的吧。
我记得最初巴菲特对这笔投资还是寄予厚望的。伯克希尔 · 哈撒韦公司对这项投资进行了高达 38 亿美元的巨额减记，账面价值相较于高点几乎"腰斩"。
对于任何投资人而言，这都是一份惨淡的成绩单。爱德华 · 琼斯的分析师甚至直言，这是"沃伦过去几十年来最大的失误之一"。
然而，当我们掀开账面的浮土，故事的另一面才真正显现，并深刻地揭示了"股神"之所以不败的秘密。
这里必须暂停一下，讲一个更深层的故事。
当大众媒体在为巴菲特的"失败"而幸灾乐祸时，他们忽略了一个关键事实：巴菲特从来不止是在和"价值 vs 股价"博弈，还是在和时间、结构、以及人性的贪婪博弈。
英国《金融时报》的分析为我们算了一笔精明的账：伯克希尔对卡夫亨氏普通股的总投资约为 98 亿美元。尽管目前其持股市值仅约 88 亿美元，看似浮亏 10 亿。
但关键在于，多年来，伯克希尔从这笔投资中获得了高达 63 亿美元的现金股息。
两相加总，这项在股价上看似失败的投资，实际上已经为巴菲特带来了接近 60% 的总回报。
但这还不是全部。
故事最精彩的部分在于交易的"初始设计"——这才是巴菲特真正的杀手锏。
在促成合并时，巴菲特不仅投入资金购买了普通股，还以极为优厚的条件，额外购买了 80 亿美元的亨氏优先股。
这笔优先股，在短短三年内，不仅为他带来了超过 20 亿美元的稳定股息，之后更是被全额赎回。
这意味着，仅在这部分"特殊条款"的安排上，巴菲特就轻松、快速且几乎无风险地赚取了巨额利润。
假如价值投资的信徒们，追随巴菲特的步伐，从 2015 年合并时就持有原卡夫食品股票，会发生什么？
据测算，将他们获得的所有收益（一次性现金支付、历年股息和当前持股的市值）加总，十年来的总回报率仅为可怜的 8%。
可以说是完美错过了过去十年美国的超级大牛市。
同一个投资标的，两种截然不同的命运。
这背后，正是"天真价值投资"与"结构性掠夺"的本质区别。
普通投资者看到的是公司的品牌、市场份额，他们买入的是这家公司的"未来"，并与所有普通股东一同承担风险。
这是一种"君子协定"式的投资逻辑——我相信公司会变好，所以我买入股票，然后祈祷市场认同我的判断。
而巴菲特构建的，是一个完全不同的游戏：他创造了一个"我赢你输"的结构性优势。
他既享受了公司未来可能增长的收益（通过普通股），又通过优先股和高股息为自己铺设了一张厚重的安全网。
这张网确保了即便公司的基本面未达预期，甚至大幅恶化，他的资本也能获得丰厚回报并安全退出。
这才是交易的艺术，一种超越常规价值投资的冷酷智慧。
更令人震撼的是，这种结构性优势是如何被精心设计出来的。巴菲特利用了三个关键要素：
1、资本稀缺性（危机时刻，优质资本极其稀缺）；
2、谈判地位（伯克希尔的声誉和资金规模给了他不可替代的谈判筹码）；
3、条款设计能力（通过复杂的金融工程，将风险转移给其他参与者）。
我当然不是要怀疑巴菲特，更不是怀疑价值投资，而是想提醒诸位，尤其是对投资跃跃欲试的年轻人：
这位温情脉脉充满智慧的老爷爷，不仅是一位警觉的职业杀手，并且从来都在玩一个更高维度的资本的权力游戏。
这就是为什么你学不会巴菲特。
因为：现实世界，是鲨鱼横行的汪洋大海。
三
对大部分人来说，巴菲特的成功在于一种过人的"价值判断力"，他似乎总能以超凡的慧眼，捕捉到市场的盲点与机遇。
然而，AQR 资本管理公司 Andrea Frazzini 团队的里程碑研究《巴菲特的阿尔法》彻底打破了这种朴素的理解，让我们第一次窥见了巴菲特真正而隐秘的力量源泉。
1976 至 2017 年间的深度分析揭示：
在严格控制"反贝塔投资"和"质量减垃圾"等关键因子后，巴菲特的"选股能力"在统计意义上变得几乎不显著。
换句话说，他传奇般的投资表现，并非如我们想象中那样，主要来自慧眼识珠般的选股直觉。
真正让巴菲特傲视群雄的，是三个隐蔽而关键的结构性优势：
首先是低成本、高杠杆的资金优势。
巴菲特通过保险浮存金获得了平均 1.6-1.7 倍的杠杆使用，而这些资金的年均成本仅为 1.72%，比同期国债利率低约 3 个百分点。
想象一下，当其他投资者需要支付 5-8% 的资金成本时，巴菲特却能以接近零成本获得巨额资金。这不是投资技巧，这是金融特权。-- 尽管只有极少人能够驾驭这种特权。
这些几乎免费的资金，让巴菲特如虎添翼，能在市场暴跌、人人恐惧时大胆出击。
其次是系统性因子暴露。
研究发现，巴菲特 75% 以上的公开市场股票回报，都可以用简单的因子策略成功复制。
这意味着，他并非依靠不可捉摸的"第六感"，而是靠稳定、有纪律地暴露于系统性风险因子，借助长期持续的风险溢价获取收益。
第三则是他绝无仅有的交易条款优势。
巴菲特的独特之处在于，总能在关键时刻以优厚到令人难以置信的条款入场，构建出"他赢你输"的不对称结构，让投资的下行风险几乎被完全转嫁。
更为耐人寻味的是，研究还进一步拆解了巴菲特的投资组合结构，发现他持有的公开交易股票表现远优于其全资拥有的私营企业。
这说明，巴菲特卓越的投资回报，更主要地源自精准的交易结构设计，而非运营管理能力。（这似乎是人们对巴菲特的接班人的期望之一：能够更好地整合和管理旗下资产。但我不认为会一定比巴菲特的"不作为"更好。）
这再次印证：与其说巴菲特是一个"选股大师"，不如说他是一位真正的资本结构建筑师。
真正的巴菲特，远比你想象得更精明，更冷酷，也更懂得以结构之刀切割市场，以资本之盾捍卫利润。这一切，才构成他神话背后不为人知的真相。
当我们理解了这一切，也许要重新理解巴菲特的那句名言："我的最佳持股期是永远。"
当你拥有免费资金、系统性因子暴露和不对称交易结构时，时间确实是你最好的朋友。
而对于缺乏这些条件的普通投资者来说，时间往往是最残酷的敌人。
四
至此，我们已拆解了巴菲特在价值投资背后的"秘密武器库"。
但最根本的问题是：究竟是何种心性，才会去锻造并使用这些极致冷酷的武器？答案，藏在投资哲学最高处的云端，关乎人性。
要理解巴菲特，最好的参照系是他的黄金搭档——查理 · 芒格。
芒格是一位"理性"的信徒与大师。他一生都在与人类大脑的各种幻觉（如幸存者偏差、小概率事件误导）作战，并为此建立了著名的"多元思维模型"。
可以说，芒格代表了人类理性所能达到的巅峰：他承认人性的非理性，并试图用更高维度的智慧去匡正它。他的世界观里，依然闪烁着对人类进步的乐观与温情。
但是，如果对大脑的幻觉的作战本身，是另外一种幻觉呢？
也就是说，芒格所追求的理性，尽管在世俗看来已经是一种二阶、甚至更高阶的智慧，可依然可能难以逃出人类大脑幻觉的系统。
这方面，巴菲特更理性，甚至理性到怀疑理性自身。
芒格对人类依然有美好的幻想，他自己也乐在亲情友情之间；
而巴菲特骨子里极其悲凉，几乎怀疑所有的人。
如果说芒格是在用"二阶理性"（我知道我存在偏见）来观察世界，那么巴菲特则是在用一种"零信任原则"（我默认一切皆不可信）来构建防御。
他的世界观底色，并非芒格式的清明睿智，而是一种深刻的、几乎无解的结构性悲观。
他骨子里怀疑一切。他不相信预测，不相信 CEO 的承诺，不相信市场的狂热，甚至不相信人性中善的持久性。
正是这种极度悲凉的底色，让他超越了"判断"的范畴，而专注于"结构"的构建。
一个相信"判断"的人，会说："我认为这家公司未来会很好。"
一个秉持"结构性悲观"的人，则会说："我必须设计一个结构，确保无论这家公司好与不好，我都是最终的赢家。"
这，就是我们之前看到的那些"特殊条款"的心理起源。
那些优先股、高股息、回购协议，并非商业谈判中可有可无的"添头"，它们是巴菲特内心深刻不安全感的物理投射，是他用来抵御这个他所不信任的世界的"法律盔甲"。
芒格的智慧，让我们避免犯错；而巴菲特的智慧，则是在假设"一切都会出错"的前提下，如何预先锁定自己的胜利。
这才是你与巴菲特之间，那条最无法逾越的鸿沟。
你可以学习他的财报分析，可以模仿他的投资组合，甚至可以背诵他的名言。
但你无法复制他那种从骨髓里渗透出来的、对整个商业世界深刻而冷静的怀疑。
这并非一种可以习得的"技巧"，而是一种与生俱来的"天性"。
当你还在为人性的光辉而感动时，他早已为可能到来的背叛，备好了最锋利的刀。这就是最终的答案。
五
行文至此，或许我们该回到一个更基本的问题。
查理 · 芒格曾说，人生最需要避免的两件事是"嫉妒"与"自怜"。
他并非在说教，而是从一个极致务实者的角度指出，这两种情绪是毒害决策、侵蚀心智的根源。
那么，一个有趣的问题是：为什么芒格对此理解得如此深刻？
一种极大的可能是，他曾亲身被这两种情绪所折磨。
在 1974 年那场几乎摧毁他个人财富的市场崩盘中，当他眼看多年心血毁于一旦，他是否也曾彻夜难眠，在自怜的泥潭中挣扎？
又是否在仰望巴菲特那早已稳固的基业时，感受到过一丝嫉妒的刺痛？
我们不得而知。
但我们知道，他最终战胜了它们，并将这份挣扎后的通透，化作了普世的智慧。他的理性，带着伤痕愈合后的温度。
现在，让我们把同样的问题抛给巴菲特。
他会嫉妒和自怜吗？
答案可能会让多数人感到寒意：大概率不会。
但这并非因为他用意志力克服了这些情绪，而更可能是因为——在他的底层情感操作系统里，根本就没有预装这两个"程序"。
许多天才决策者之所以能超越人性局限，或许正源于他们某种天性的"缺失"。
这种"缺失"让他们在情感体验上异于常人，却也恰好构成了一道隔绝情绪干扰的天然屏障，使他们能实现绝对冰冷的计算。
这或许也是两位巨匠的又一重分野：
芒格相信并钻研物理世界的定律；
而巴菲特，则更洞悉并利用人类社会那套隐藏的"丛林定律"。
最终，这导向了两人不同的人生轨迹与财富结局。
最后
芒格的财富远逊于巴菲特，但他拥抱并享受了一个儿孙满堂的、充满人间烟火的世俗快乐。
而巴菲特的万丈光芒之下，是挥之不去的孤寂身影，直到晚年，才在公开场合反复强调，爱与亲情才是生命中最重要的东西。
当我们穷尽所有努力，去解构"为什么学不会巴菲特"之后，最终的答案或许应该让我们感到释然，而非挫败。
因为我们追求的，本就不该是（更不可能是）成为另一个巴菲特。
以价值投资的基本常识为前提，我们真正可以从这段跨越世纪的商业传奇中学到的是：从巴菲特那里，学习生存的法则。
要理解这个世界的残酷真相，看懂结构的力量，为自己和家人打造坚实的财务盾牌，不在鲨鱼横行的汪洋中裸泳。
从芒格那里，寻找生活的温度。
要运用理性的力量，去追求知识，去体验世界，去感受爱与被爱，在认清生活的真相之后，依然保有那份热爱它的勇气。
一手磨砺生存之剑，一手守护生活之光。
或许这，才是我们作为普通人，在残酷而又美好的真实世界里，所能达到的、最圆满的"价值投资"。
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